juni 18, 2018
Stijgende rentevoeten zijn een bekommernis geweest voor beleggers de voorbije jaren, zonder dat deze vrees echt bewaarheid werd in marktevoluties. Dit jaar hebben we wel degelijk rentes zien stijgen, zoals kon verwacht worden vanop de zeer lage – en vaak zelfs negatieve – niveaus.
Een overzicht.
Voornamelijk in de VS, waar de 10-jaarsrente van 2.40% aan het eind van vorig jaar steeg tot 2.86% per einde mei, met een tussentijdse piek op 3.11%, dus een amplitude van liefst 0.71%, zagen we behoorlijk wat volatiliteit. Maar de trend is duidelijk, en waarschijnlijk nog niet ten einde : omhoog! De markt ziet inderdaad 3 tot 4 bijkomende verhogingen van de korte rente door de Federal Reserve en die gaan duidelijk invloed hebben op de verwachtingen rond de lange rente, zelfs als een deel van de stijgende korte termijnrente zal opgaan in een aanzienlijke vervlakking van de rentecurve (d.w.z. dat het verschil tussen korte en lange rentes kleiner wordt). De meeste beleggers in Amerikaanse schuld lijken dan ook posities in te nemen op het kortere eind van die curve of in instrumenten met variabele rente, waardoor ze zelfs zouden kunnen profiteren van stijgende rentes. Benchmarks, die traditioneel de neiging hebben een wat langere duration, dus een hogere rentegevoeligheid te vertonen, gingen zo vaak meer achteruit dan echte portefeuilles.
Een heel ander beeld in “core” Europa : de 10-jaarsrente op de Duitse Bund begon het jaar op 0.43%, kende een gestage klim naar 0.77% tegen begin februari, alvorens traagjes terug te zakken naar niveaus tussen 0.50% en 0.60%. Tegen eind mei, vooral gedreven door de vlucht naar veilige havens temidden het Italiaanse politieke gewoel, volgde een sterke terugval om uiteindelijk af te klokken op 0.34%, zelfs lager dan bij de start van het jaar.
Aangezien ze door heel wat portefeuillebeheerders gebruikt worden om hun rendement op te krikken, kunnen we niet anders dan ook de zogenaamde “Europese periferie” in beschouwing nemen, voornamelijk in de vorm van Italiaanse staatsleningen. De 10-jarige rente op deze BTP’s (Buoni del Tesoro Poliennali, of meerjarige bons van de Schatkist) volgde een heel ander pad : net iets boven de 2% aan het jaarbegin bleef ze vrij stabiel tot midden maart, toen ze aan een gestage daling begon tot 1.72% rond midden april. Halfweg mei nam de politiek de markt plots over door het aantreden van een Euro-kritische regering. De 10-jaarsrente sprong naar 3.16% om uiteindelijk de maand af te sluiten aan 2.80%.
Voor de volledigheid : Japanse staatsobligaties, alhoewel een enorme markt qua volume, worden slechts zelden gebruikt door onze belangrijkste beheerders, vooral omdat de rendementen echt microscopisch klein zijn. De 10-jaarsrente verdubbelde van 0.05% naar 0.10% tegen eind januari, om daarna terug te vallen naar 0.04% tegen einde mei. Niet echt een interessante asset class voor niet-Japanse investeerders.
Wat was dan de invloed van al deze rentebewegingen op effectieve klantenportefeuilles ?
We hebben de top-8 van de meest gebruikte flexible fondsen in ons gamma bestudeerd om een goed gevarieerd zicht te krijgen op wat verschillende types allocators en flexibele beheerders gedaan hebben over de eerste 5 maanden van het jaar.
Wat leren deze cijfers, en meer bepaald de timing van de hoogte- en laagtepunten, ons nu over de correlatie met rentevoeten ? Welnu, het lijkt erop dat er eerder een negative correlatie bestaat tussen de meeste flexibele fondsen en de prijzen van Duitse Bunds, alhoewel heel wat portefeuilles grotendeels in obligaties en aanverwante instrumenten belegd zijn. De waarderingspieken rond eind januari (6 van de 8 fondsen), vallen samen met de hoogste Duitse 10-jaarsrentes sinds het jaarbegin. Dit is waarschijnlijk het resultaat van een extreem groot vertrouwen in de markten, wat de waarschijnlijkheid van verdere renteverhogingen door de centrale banken verhoogt omdat ze er van uit gaan dat de economie sterk genoeg is om ze zonder al te veel problemen te dragen. Wanneer, om welke reden dan ook, deze risico-appetijt sterk afneemt zien we 2 fenomene opduiken : de markt die begint te denken dat het renteverhogingspad van de centrale banken gaat vertragen, plus een vlucht naar kwaliteit, d.w.z. beleggers die geld weghalen uit aandelen om het te parkeren in de veilige havens zoals Duits staatspapier. Beide fenomenen zullen de rente naar beneden duwen.
Portefeuilles zijn vandaag de dag echter zelden samengesteld zoals obligatiebenchmarks : we zien heel wat meer kredietrisico, zowel op bedrijfsobligaties als op staatspapier uit de periferie. En ook de duration en dus intrestgeveoeligheid wijkt behoorlijk af van die van de core Europe obligatie-indexen, met slechts heel weinig beheerders die het aandurven op het lange einde van de rentecurve te gaan zitten, daar waar een kleine verkeerde inschatting van de evolutie van de rentevoeten grote negatieve gevolgen kan hebben voor de performances.
Eén domein waarin sommige fondsen wel correlatie vertoonden met de markt was jammer genoeg dat van de Italiaanse staatsleningen, die in de tweede helft van mei een klap kregen van het politieke gewoel. Sommige van onze Franse investeringspartners waren nogal stevig blootgesteld aan de Italiaanse spreads, wat resulteerde in een vrij snelle duik van de portefeuilles over die 2 weken. Die kwam dan ook nog eens bovenop de dalende aandelenmarkten die uiteraard ook last hadden van de onzekerheid.
Als conclusie kunnen we stellen dat zelfs portefeuilles die maximaal 50% in aandelen kunnen beleggen, vandaag veel meer correlatie vertonen met aandelenindices dan met obligatiebenchmarks. De vaststelling dat beheerders geen zin meer hebben in blootstelling aan hoge intrestgevoeligheid in core Europese obligaties zoals ze die 10 jaar geleden hadden, heeft aan de ene kant als voordeel dat stijgende rentes weinig of geen negatieve impact zullen hebben op hun performances.
Aan de andere kant zullen deze portefeuilles ook niet kunnen profiteren van de risicodemping die ze in het verleden vertoonden wanneer risicovolle assets, met inbegrip van kredietrisico’s op bedrijven en op de Europese periferie die nu een groot deel uitmaken van het niet-aandelen stuk van hun allocaties, beginnen te lijden onder eens tijgende risico-aversie van de marktdeelnemers.
Tot hiertoe lijkt het er op dat de beheerders met de grootste risicobudgetten inzake volaitiliteit zich het beste uit de slag hebben weten te trekken door het actief timen van hun risico-allocatie. Maar beleggers dienen dan wel sterke zenuwen te hebben om de hogere volatiliteit en meer uitgesproken tussentijdse drawdowns te verduren. De meer behoudende risicobeheerders, die meer vertrouwen op het niet-aandelen gedeelte van hun investeringen, kunnen het wel eens moeilijker krijgen om goed resultaten neer te zetten in wispelturige markten, zeker als zenuwachtigheid op de korte termijn beide delen van hun allocatie onder druk zet.
Voor meer info, contacteer ons.
